Esta acción ‘ganadora de la pandemia’ aún no está barata, según estos fundamentos
21.06.2022 22:00
Los llamados «ganadores de la pandemia» han sido golpeados durante el año pasado, incluso en relación con la caída de los índices del mercado en general. DocuSign (NASDAQ:DOCU) no ha sido una excepción.
En septiembre, el proveedor de software de firma electrónica cotizaba a más de 300 dólares. El viernes cerró apenas por encima de los 60 dólares. Entre los más de 700 valores de gran capitalización (más de 10,000 millones de dólares de capitalización bursátil), sólo ocho han caído más desde su máximo de 52 semanas.
DOCU Weekly
Como mínimo, este tipo de caída hace que las acciones del proveedor de soluciones de firma electrónica sean interesantes. Incluso teniendo en cuenta el peligro del «sesgo de anclaje» -que hemos discutido en el contexto de otros ángeles caídos como Coinbase (NASDAQ:COIN)- una caída del 81% sugiere que al menos las acciones podrían estar baratas. También lo hace el borrado, increíblemente, de casi 50,000 millones de dólares de valor de las acciones en menos de diez meses.
Pero intrigante no es lo mismo que convincente. Mirando a DOCU con ojos nuevos, la defensa de una posición larga no es tan atractiva, al menos no todavía. Hay preocupaciones muy reales y desafíos muy reales aquí. El tamaño de la venta hasta este punto no es relevante para esos riesgos y ciertamente no los compensa.
Las acciones de DOCU no son baratas
Un gran problema con la compra de la caída (o el desplome, por así decirlo) es que, incluso con un descenso del 81%, DocuSign todavía no es barato desde una perspectiva fundamental.
A primera vista, es cierto que el proveedor de software con sede en San Francisco, Estados Unidos, parece ofrecer valor. Para el año fiscal 2023 (que finaliza en enero), DocuSign prevé unos ingresos ligeramente inferiores a los 2,500 millones de dólares. Con un valor empresarial de 12,000 millones de dólares, el múltiplo precio-ingresos de DocuSign es inferior a 5 veces, lo que parece atractivo en un espacio de software en el que muchas empresas recibieron múltiplos de dos dígitos, y algunas todavía lo hacen.
Según sus cifras ajustadas, DocuSign es muy rentable. El BPA ajustado de los últimos 12 meses es de 1.92 dólares, lo que sugiere un múltiplo precio-beneficio de sólo 32 veces. El flujo de caja libre de los últimos 12 meses -sin ajustes- es ligeramente inferior a 500 millones de dólares, lo que significa que DOCU cotiza a 24 veces el flujo de caja libre. Es un múltiplo que implica poco crecimiento en el futuro.
Pero ambas métricas tienen problemas significativos. Cinco veces los ingresos sólo «parece» barato porque, en un mercado alcista, los inversionistas pagaban 15 o 20 veces. Esos días ya han pasado, probablemente durante bastante tiempo.
Aparte de eso, los inversionistas necesitan valorar una acción basándose en los beneficios y el flujo de caja. En el caso de DocuSign, ninguno de los dos es tan impresionante como parece, por una razón clave: la compensación basada en acciones.
Como muchas empresas tecnológicas, DocuSign paga a sus empleados con una buena cantidad de acciones. Y como casi todas las empresas tecnológicas, DocuSign excluye esa emisión de acciones de sus cifras de ganancias ajustadas.
Pero la compensación basada en acciones es un gasto real. Y para DocuSign, es un gasto significativo. En los últimos cuatro trimestres, DocuSign ha contabilizado 437 millones de dólares en compensación basada en acciones. Sus ingresos operativos ajustados durante el mismo periodo son de 428 millones de dólares.
Si un inversionista tiene en cuenta la emisión de acciones -emisión que diluye a los accionistas existentes-, DocuSign ha sido durante el último año un negocio poco rentable. Los 500 millones de dólares de flujo de caja libre también casi desaparecen si se tiene en cuenta la emisión de acciones (que, como gasto no monetario, no se refleja en los cálculos del flujo de caja).
En este contexto, un valor empresarial de 12,000 millones de dólares no parece en absoluto barato.
Preocupaciones de cara al futuro
Para ser justos, los inversionistas no sólo deben fijarse en los aspectos fundamentales, sino también en el futuro. Los valores de alto crecimiento no necesitan generar beneficios significativos, o ninguno, ahora mismo para ser una inversión atractiva de cara al futuro.
El problema de DocuSign es que no va a ser una empresa de alto crecimiento en un futuro próximo. Los ingresos del primer trimestre aumentaron un 25% interanual, además de un crecimiento del 58% el año anterior. Pero las previsiones de la compañía para todo el año, incluso en términos de ventas, sugieren sólo un 18% de crecimiento para todo el año fiscal 2023 y sólo un 16% en los tres trimestres restantes.
Las noticias son más preocupantes en términos de facturación. La facturación tiene en cuenta la cantidad de nuevos negocios que se incorporan ajustando los ingresos diferidos y otros factores. (Para un negocio de suscripción, una buena parte de los ingresos de un periodo proviene del reconocimiento de las ventas que se produjeron en el pasado). Las directrices de DocuSign para todo el año prevén un crecimiento de la facturación de sólo el 7% al 8%, y un aumento de aproximadamente el 5% para los tres últimos trimestres del año fiscal 23.
La fuerte caída de las acciones de DOCU se ha producido porque el crecimiento subyacente del negocio se ha desacelerado drásticamente. Por eso los informes de resultados han sido un problema para la acción. DOCU cayó un 42% tras el informe del tercer trimestre en diciembre, un 20% tras la publicación del cuarto trimestre en marzo y un 32% (en dos sesiones) tras las cifras del primer trimestre de este mes.
Cada trimestre ha mostrado otro tramo a la baja en el crecimiento de la empresa. Así pues, aunque la debilidad general del mercado ha contribuido a la caída de las acciones de DOCU desde septiembre, gran parte de las ventas se han producido en respuesta a los resultados reales de la empresa.
La fuerte caída de las acciones de DOCU se ha producido porque el crecimiento subyacente del negocio se ha desacelerado drásticamente. Por eso los informes de resultados han sido un problema para la acción. DOCU cayó un 42% tras el informe del tercer trimestre en diciembre, un 20% tras la publicación del cuarto trimestre en marzo y un 32% (en dos sesiones) tras las cifras del primer trimestre de este mes.
Cada trimestre ha mostrado otro tramo a la baja en el crecimiento de la empresa. Así pues, aunque la debilidad general del mercado ha contribuido a la caída de las acciones de DOCU desde septiembre, gran parte de las ventas se han producido en respuesta a los resultados reales de la empresa.
Dada la combinación de una mínima rentabilidad «real» y una fuerte desaceleración del crecimiento, no es de extrañar que las acciones se hayan vendido. Tampoco esa venta crea necesariamente una oportunidad de compra.
En defensa de comprar acciones de DocuSign
Para ser justos, no se han perdido todas las esperanzas. Las previsiones de ingresos y facturación son decepcionantes, sin duda. Pero DocuSign está comparando con un impresionante año fiscal 22, y todavía hay una oportunidad a largo plazo. La Nube de Acuerdos de DocuSign se expande más allá de las firmas electrónicas hacia la «gestión del ciclo de vida de los contratos», y apuntala una oportunidad de ingresos anuales estimada en 50,000 millones de dólares.
Mientras tanto, incluso el propio director ejecutivo de DocuSign ha admitido, en más de una ocasión, que la empresa ha perdido de vista la bola proverbial. La empresa fracasó en la ejecución de su estrategia de «aterrizar y expandirse», en la que atrae a los clientes y luego vende sistemáticamente más y más servicios.
Hay mucho margen de mejora en ese frente mientras DocuSign se adapta a una nueva normalidad. Y al igual que muchas empresas tecnológicas, esa nueva normalidad puede incluir una menor compensación (basada en acciones y de otro tipo) que a su vez ayuda a los márgenes.
Ciertamente, DocuSign no puede ser descartada todavía. Pero eso no es suficiente para que la acción sea una compra. Se avecinan trimestres difíciles. No sabemos realmente cómo se comportará DocuSign en una recesión -la empresa solo salió a bolsa en 2018-, pero tendencias como la ralentización del mercado inmobiliario presumiblemente supondrán un viento en contra si el entorno macro se deteriora. Y, como mínimo, es angustioso poseer una acción antes de las ganancias (el próximo informe llega en septiembre) cuando esa acción ha promediado una caída de más del 25% después de sus últimas tres publicaciones.
En pocas palabras, a la empresa le queda mucho trabajo por hacer y algunos escollos que evitar. A una valoración adecuada, quizá merezca la pena asumir ese riesgo. El problema es que, aunque haya bajado un 81%, las acciones de DOCU todavía no han alcanzado la valoración adecuada.
Descargo de responsabilidad:
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