Importante divergencia a vigilar
03.07.2023 12:50
Vamos camino de los dos años desde que publicamos aquí, en Investing, un artículo en el que hablábamos de los RePos Inversos, y cómo la Fed los estaba usando desde abril de 2021 para drenar liquidez de la economía en su particular lucha contra la inflación. Pueden leerlo pinchando en el link.
Nuestra visión era muy diferente de la que la gran mayoría de analistas usaban, y que se basaba únicamente en analizar la evolución de los activos totales del balance de la Fed que, por aquel, entonces, seguían creciendo. En ese artículo, y en los que le siguieron -pueden leerlos pinchando aquí, aquí, o aquí, por poner simplemente algunos de ellos-, continuamos defendiendo la idea de que las medidas puestas en marcha por la Fed fueron anteriores a las primeras subidas de tipos en marzo de 2022 y el inicio del Quantitative Tightening, y que las implicaciones para el futuro de las bolsas no eran precisamente positivas, y debíamos esperar un incremento de la volatilidad. La inmensa mayoría de los analistas seguían hablando de la evolución de los activos del balance de la Fed.
Nuestros argumentos se basaban, y se basan, en algo tan difícilmente cuestionable como conceptos básicos de contabilidad como el activo y el pasivo de un balance, en este caso de un banco central pero, aun así, hubo quien cuestionaba nuestra interpretación de la retirada de liquidez de la economía vía RePos Inversos alegando como razón de peso que, «¿si fuera cierto lo que decís, por qué los analistas más conocidos siguen hablando del activo del balance?».
Casi dos años más tarde, nos alegra ver cómo cada vez son más los analistas en este país y fuera de él que utilizan como estimación del nivel de liquidez de la economía el nivel de los activos del balance menos los RePos Inversos y menos la cuenta en la Fed del Tesoro de los EE. UU. (TGA). Por fin, parece que el sentido común y los principios contables más básicos han conseguido abrirse camino entre el seguidismo del efecto manada, tanto de los analistas como de quienes les siguen sin suficiente espíritu crítico.
En nuestro análisis de las medidas adoptadas por la Fed, nos hemos centrado sobre todo en la evolución de la cartera permanente de la Fed y el saldo de los RePos Inversos, ya que son las dos grandes partidas en las que interviene directamente la Fed, bien a través de la compra, la no renovación o la amortización anticipada de los activos, por un lado, o fijando una remuneración suficientemente tentadora para los bancos que retiren sus excesos de liquidez diariamente en el banco central. En definitiva, son dos de las grandes partidas de las denominadas políticas «no convencionales» en las que pueden intervenir desde un banco central para tratar de influir en el nivel de liquidez de la economía -actuando la primera en el activo del balance, y la segunda por el lado del pasivo-. Por ese motivo, el papel de la TGA lo hemos dejado como algo que influye en el nivel de liquidez, sin duda, pero cuya gestión depende más del Tesoro americano que de la propia Fed.
La correlación de la liquidez y de las bolsas es históricamente alta. Sin embargo, venimos observando en los últimos meses una desafección de los índices respecto de la evolución del nivel de liquidez. Desde que, en marzo, la Fed tuviera que actuar inyectando liquidez ante la debacle de Silicon Valley Bank y Signature Bank, las bolsas han seguido en una espiral alcista que cada vez diverge más de la evolución de la liquidez. De esta manera, podemos ver cómo la partida de los activos brutos del balance de la Fed terminó la semana pasada en los niveles previos a la inyección del mes de marzo para contener un efecto contagio a otros bancos regionales. Pero eso no es todo. El saldo de los RePos Inversos y la reposición de la TGA por parte del Tesoro de los EE. UU. han seguido drenando liquidez de la economía.
Sin ir más lejos, la semana pasada se retiraron 200.000 millones de dólares, mientras que el dinero siguió fluyendo a la renta variable, lo que se saldó con el S&P500 alcanzando nuevos máximos en el año.
Históricamente, la evolución de la liquidez y de los índices de renta variable tiene momentos de una estrecha correlación, y otros en los que progresivamente se va separando. Las correlaciones más negativas, obviamente se producen en eventos de crédito como la GFC en 2008 o la crisis por el COVID en marzo de 2020, donde los bancos centrales adoptan como medida extrema una inyección masiva en momentos de pánico. Seguimos positivos en los cinco índices de renta variable que seguimos, pero estas divergencias entre la reducción de la liquidez de la economía y el positivismo de los inversores, que cotizan un escenario de Goldilocks, nos hace ser cautos.
¡Buena semana y buenas inversiones!
