La opinión de Fisher Investments España sobre la valoración de las acciones
05.06.2024 11:00
¿Qué está comprando al adquirir una acción? Básicamente, está comprando una participación en una empresa y en sus futuros beneficios. Pero el precio, por sí solo, no le indicará si está pagando demasiado o demasiado poco por ella. Por eso, según ha observado Fisher Investments España, los inversores examinan frecuentemente las valoraciones. Estas son indicadores fundamentales que comparan el precio de la acción con las ventas por acción o, más habitualmente, con los beneficios. Según ha observado Fisher Investments España, este último, denominado relación precio-beneficios, es una de las primeras herramientas analíticas que muchos inversores aprenden a utilizar para tratar de pronosticar la dirección del mercado. A nuestro juicio, es un error: las valoraciones no predicen la dirección del mercado ni el liderazgo de la categoría.
Cuando en Fisher Investments España analizamos esta práctica, descubrimos un problema irresoluble: las acciones aparentemente caras pueden llegar a ser más caras aún, mientras que el mero hecho de que, según la valoración, una acción sea una ganga no impide automáticamente que su precio pueda caer aún más, como puede observarse en la figura 1. En ella se utiliza la relación precio-beneficios con carácter prospectivo, es decir, la diferencia entre el precio y los beneficios en los 12 meses siguientes según las estimaciones de los analistas. Cabe destacar el período de mayo de 2020 a diciembre de 2021, cuando la relación precio-beneficios con carácter prospectivo llegó a ser, en promedio, de 20,0, una cifra, en términos históricos, elevada si se la compara con la media de 20 años (15,0).[i] Sin embargo, el índice subió un 47,2 % durante ese período.[ii] Por supuesto, en enero de 2022 el mercado de valores comenzó a caer, pero eso no cambia el hecho de que la renta variable estuvo subiendo desde un año y medio antes a pesar de que la relación precio-beneficios era elevada. Observemos también el mes de agosto de 2008, cuando la relación precio-beneficios era de 11,8, una cifra históricamente baja.[iii] Las acciones cayeron aún más (un 35,3 % más) desde entonces hasta febrero de 2009, mientras que la relación precio-beneficios descendió por debajo de 10.[iv]
Figura 1. La renta variable subió cuando la relación precio-beneficios era elevada, y a la inversa
Fuente: FactSet (NYSE:), a 9/4/2024. MSCI World sin reinversión de dividendos y relación precio-beneficios a 12 meses vista, de marzo de 2004 a marzo de 2024. Valores expresados en EUR.
En opinión de Fisher Investments España, las valoraciones no pueden indicar hacia dónde se dirigen las acciones porque la relación precio-beneficios incorpora precios pasados, y los precios pasados nunca predicen los precios futuros. Las previsiones sobre los beneficios intentan predecir el futuro, pero son ampliamente conocidas, y nuestros análisis muestran que los precios de las acciones incorporan toda la información conocida y descuentan los eventos previstos.
Como puede apreciarse en la figura 2, este parece ser el caso en lo que respecta a las estimaciones de los beneficios. Al inicio de los confinamientos por la Covid, la renta variable (línea azul marino) cayó un mes antes de que los analistas comenzaran a recortar furiosamente sus estimaciones de los beneficios en los próximos 12 meses (línea granate), y 3 meses antes de que los informes de resultados registraran la desaceleración (línea azul claro). Luego tocó fondo en marzo de 2020, cuatro meses antes de que los beneficios previstos por los analistas alcanzaran su mínimo y nueve meses antes de que los beneficios reales lo hicieran. Del mismo modo, las bolsas marcaron su máximo en diciembre de 2021, 9 meses antes de que lo hicieran los beneficios previstos y los reales, y luego comenzaron a caer en junio de 2022, 10 meses antes de que los beneficios previstos y los reales subieran. La enseñanza general que puede extraerse de todo esto, en opinión de Fisher Investments España, es la siguiente: las valoraciones no son un buen indicador porque las acciones descuentan los beneficios previstos por adelantado, y los prevén mucho antes que la mayoría de los analistas.
Figura 2. Las acciones descuentan los beneficios por adelantado
Fuente: FactSet, a 9/4/2024. Rentabilidad del MSCI World con dividendos netos, beneficios por acción en los últimos 12 meses consecutivos y estimación de los beneficios por acción a los 12 meses, de marzo de 2019 a marzo de 2024. Valores expresados en EUR.
Por tanto, consideramos que las valoraciones reflejan lo que la mayoría ya sabe, mientras que las acciones miran hacia el futuro. Peor aún, las valoraciones pueden llevar al inversor por mal camino si se ciñe a algunas de las ideas populares sobre ellas. Por ejemplo, hemos visto que muchos analistas afirman que las relaciones precio-beneficio más altas se correlacionan con una baja rentabilidad. Observemos de nuevo, en la figura 1, el aumento de la relación precio-beneficios registrado en 2020, cuando los precios se dispararon durante los confinamientos, a pesar de la disminución de los beneficios (figura 2). Los análisis llevados a cabo por Fisher Investments España muestran que es un comportamiento típico del mercado tras las principales caídas de la renta variable; por eso la relación precio-beneficios a menudo parece elevada durante las primeras etapas de las recuperaciones. Pero, consideramos que fue una señal falsa para los inversores que en ese momento prestaban atención a la supuesta señal de advertencia que suponía una elevada relación precio-beneficio. No creemos que las acciones estuvieran realmente sobrevaluadas, sino que no hacían más que descontar un eventual repunte de los beneficios que los analistas aún no habían previsto.
Algunos analistas que Fisher Investments España sigue, más dispuestos a ceder un poco, afirman que, si bien las valoraciones no son un buen indicador para hacer predicciones a corto plazo (unos pocos años), a más largo plazo (una década o más) dan mejores resultados. Sin embargo, las elevadas valoraciones de hace años (o décadas) aún no han hecho mella en la rentabilidad actual. Véase, por ejemplo, el año 2020 en a figura 1. O el año 2000, durante la burbuja de las puntocoms en Estados Unidos, el único momento registrado en el que la relación precio-beneficios superó los niveles de la pandemia; no obstante, el índice MSCI World casi se ha triplicado desde que su valoración alcanzó su punto máximo en aquel momento.[v]
Además, a veces los descuentos en las valoraciones persisten durante mucho tiempo. Consideremos, por ejemplo, el MSCI Korea Index, que ha estado por debajo de las valoraciones del MSCI World durante casi todo este siglo.[vi] A menudo, el aparente descuento en el precio de las acciones se debe a una razón (en el caso de las coreanas, creemos que las principales causas son su escasa liquidez y la mala gobernanza empresarial y la falta de liquidez); no las convierte automáticamente en gangas destinadas a superar al mercado.
Según la opinión de Fisher Investments España, los movimientos bruscos en las valoraciones pueden indicar un cambio en el sentimiento, pero eso es todo. A nuestro juicio, la preocupación por las valoraciones puede ser una señal de escepticismo, lo cual es alcista porque socava las expectativas, algo que facilita que la realidad las supere, y viceversa.
Creemos que para determinar las perspectivas futuras de las acciones es mucho mejor evaluar esta brecha entre las expectativas y la realidad que guiarse por una medición de la valoración. En opinión de Fisher Investments España, lo más importante no es cuáles han sido los beneficios, sino cuáles serán en relación con la cotización actual; esto último es lo que creemos que reflejan las valoraciones actuales.
Las valoraciones actuales, incluso las basadas en las previsiones de los analistas acerca de los beneficios futuros, solo reflejan la opinión y el movimiento del mercado en la actualidad, no cuáles serán realmente las ganancias. Teniendo en cuenta que los mercados son prospectivos, su dirección a largo plazo depende de los factores que no se han descontado. En nuestra opinión, la dirección general de la renta variable en el futuro, independientemente de las fluctuaciones que experimente durante el camino, dependerá más de la diferencia entre las previsiones actuales acerca de los beneficios y la forma en que estos evolucionen durante los próximos 3 a 30 meses en función de la información nueva que vaya llegando. En la experiencia de Fisher Investments España, las valoraciones retrospectivas no tienen en cuenta este factor, por lo que no creemos que influyan en la rentabilidad futura de las acciones a corto o largo plazo.
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El presente documento recoge la opinión general de Fisher Investments Europe y no debe ser considerado como un servicio de asesoramiento personalizado en materia de inversiones o fiscal ni un reflejo de la rentabilidad de sus clientes. No se garantiza que Fisher Investments Europe siga sosteniendo estas opiniones, las cuales pueden cambiar en cualquier momento a la luz de nuevos datos, análisis o consideraciones. La información que figura en el presente documento no pretende ser una recomendación o un pronóstico de las condiciones del mercado. En su lugar, tiene por objeto esclarecer los aspectos tratados. Los mercados actuales y futuros pueden diferir ampliamente de los que se describen en este documento. Asimismo, no se garantiza la exactitud de ninguna de las hipótesis empleadas en los ejemplos contenidos en el presente documento
[i] Fuente: FactSet, a 9/4/2024. Rentabilidad del MSCI World con dividendos netos, beneficios por acción en los últimos 12 meses consecutivos y estimación de los beneficios por acción a los 12 meses, de marzo de 2019 a marzo de 2024. Valores expresados en EUR.
[v] Fuente: FactSet, a 9/4/2024. MSCI World con reinversión de dividendos netos, valores diarios, de diciembre de 1999 a marzo de 2024. Valores expresados en EUR.
[vi] Fuente: FactSet, a 9/4/2024. Declaración basada en la relación precio-beneficios del MSCI Korea y el MSCI World en los últimos 12 meses consecutivos, de diciembre de 1999 a marzo de 2024.
