Las grietas que nos dejó este decepcionante informe trimestre de Salesforce

01.09.2022 22:34

• Las acciones de CRM reflejan el sentimiento general del mercado, sólo que ahora ese sentimiento se ha debilitado claramente

• El decepcionante informe del segundo trimestre fiscal muestra una ralentización del crecimiento

• A primera vista, las acciones de CRM no son baratas y, si se mira más de cerca, la valoración sigue siendo un signo de interrogación

Antes de que se produjera la nueva pandemia de coronavirus, Salesforce.com (NYSE:CRM) parecía durante mucho tiempo un excelente barómetro del sentimiento de los inversionistas. De hecho, parecía el epítome del mercado alcista de la década de 2010.

Salesforce.com era ciertamente un negocio excelente. La empresa aumentaba sus ingresos más del 20% cada año. Ayudó a ser pionera en el auge del software como servicio, o SaaS, que también se conoce como software «en la nube». La propia Salesforce dijo a principios de 2019 que fue la compañía de software empresarial que más rápido alcanzó los 13,000 millones de dólares en ingresos.

Pero las acciones de Salesforce siempre han parecido reflejar eso, y más. Las acciones normalmente se negocian por mucho más de 50 veces las ganancias por acción. Los inversionistas orientados al valor (incluido este autor) miraban a CRM y pensaban: «Bueno, sí, es un gran negocio, pero la valoración es demasiado alta». Y entonces las acciones seguirían subiendo. De hecho, entre principios de 2010 y principios de 2020, las acciones de Salesforce subieron un 782%.

Esta década, sin embargo, ha sido muy diferente. Después de cerrar el miércoles en su nivel más bajo en 27 meses, CRM ahora ha bajado un 10% desde el inicio de 2020. El NASDAQ 100, un índice cargado de otros nombres tecnológicos de gran capitalización, se ha revalorizado un 41% en el mismo tramo.

Salesforce.com Weekly Chart

A primera vista, es difícil ver por qué. Salesforce parece en su mayor parte el mismo negocio que ha sido. Pero tal vez esa sea la cuestión. Puede que Salesforce sea en su mayor parte el mismo negocio, pero está claro que no es el mismo mercado.

Un precio perfecto

La preocupación por la valoración de CRM antes de la pandemia no era sólo el múltiplo de beneficios o el flujo de caja libre. Era el hecho de que, mirando más de cerca, CRM era incluso más caro de lo que parecía.

Como muchas empresas tecnológicas, Salesforce excluye los cargos no monetarios de su cálculo de beneficios ajustados. En algunos casos, como la amortización de intangibles, esas exclusiones son algo defendibles.

Pero casi todas las empresas tecnológicas, incluida Salesforce, también excluyen la compensación basada en acciones. Eso es un poco más problemático. Esa compensación no es un gasto en efectivo, obviamente: se paga en efectivo. Sin embargo, a diferencia de, por ejemplo, la amortización de los activos intangibles adquiridos, la compensación basada en acciones es un gasto directo de la gestión del negocio en ese período específico. Simplemente se paga en acciones en lugar de en efectivo.

Y Salesforce emite bastantes acciones. Las previsiones para el año fiscal 2023 (que finaliza en enero) sugieren que la compensación basada en acciones ascenderá a más del 10% de los ingresos. Salesforce prevé unos márgenes de beneficios operativos del 20.4%; la mitad de esos «beneficios» proceden simplemente de ignorar las opciones sobre acciones con un valor actual de aproximadamente 3,000 millones de dólares.

Antes de la pandemia, los inversionistas estaban relativamente contentos de ignorar este problema potencial. Por ejemplo, CRM cerró 2019 a 162.64 dólares. En el año fiscal 20, la compañía ganó 2.99 dólares por acción sobre una base ajustada, lo que sugiere un múltiplo precio-beneficio de 54x.

Pero 2.10 dólares de esos 2.99 dólares procedieron de la exclusión de la compensación basada en acciones. Otros 39 céntimos proceden de la contabilización a precio de mercado de las inversionistas de la empresa. Al contabilizar la emisión de acciones, el negocio operativo de Salesforce apenas era rentable.

Las cifras de flujo de caja libre fueron mejores, pero también la compensación basada en acciones fue un beneficio, impulsando casi la mitad del FCF de la compañía. En total, si se ajustan las compensaciones, los inversionistas estaban pagando más de 300 veces los beneficios y alrededor de 100 veces el flujo de caja libre.

Sin margen de error

En este tipo de mercado, es evidente que los inversionistas están prestando más atención a la valoración. Mientras tanto, Salesforce no parece el negocio que era hace unos años.

El informe fiscal de su segundo trimestre, publicado la semana pasada, pone de manifiesto este hecho. A primera vista, el informe parece sólido: tanto los ingresos como las ganancias superaron las estimaciones de Wall Street.

Pero Salesforce siempre supera las estimaciones de Wall Street. Según mis investigaciones, hacía al menos una década que no lo hacía. Y lo que es más importante, la empresa también recortó sus perspectivas para todo el año y vio que la facturación (que refleja los ingresos realmente obtenidos durante el trimestre, en contraposición a los ingresos previamente contabilizados pero diferidos) creció un decepcionante 11%.

La dirección culpó a los ciclos de acuerdos más largos por el bajo rendimiento de la facturación. Muchos otros proveedores de servicios en la nube han hecho comentarios similares. Pero el problema para las acciones de CRM es que la desaceleración del crecimiento no está descontada.

Incluso con la acción bajando un 50% desde los máximos del año pasado, y como se ha señalado un 10% desde finales de 2019, CRM sigue siendo caro cuando se ajusta a la compensación basada en acciones. La compañía está guiando para un BPA ajustado este año de 4.71 a 4.73 dólares, lo que sugiere un múltiplo razonable de 33x el precio-beneficio. Pero esa perspectiva está recibiendo un impulso de 3.23 dólares (según la propia empresa) por la compensación basada en acciones; si se retira eso, CRM cotiza a 100 veces los beneficios. La relación entre el precio y el flujo de caja libre probablemente sea superior a 50 veces en la misma proporción.

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