Nio: Riesgos a tomar en cuenta segun el informe de Grizzly Research

14.07.2022 21:53

• Un breve informe de un activista sobre Nio parece no dar en el clavo

• Tal vez la acusación más agresiva parece haber sido desmentida

• Pero Nio está respondiendo como si hubiera algo de verdad en la historia; los inversionistas deberían tenerlo en cuenta

A finales del mes pasado, el vendedor en corto activista Grizzly Research apuntó al fabricante chino de vehículos eléctricos Nio (NYSE:NIO). Algunos inversionistas sin duda se encogieron de hombros sin siquiera leer el informe.

NIO Weekly Chart.

Puede que a algunos de esos inversionistas simplemente les disgusten los vendedores en corto. El auge de los valores meme, como AMC Entertainment (NYSE:AMC) y GameStop (NYSE:GME), ha engendrado un profundo desprecio por los operadores que hacen apuestas bajistas. Algunos podrían ver un conflicto de intereses para Grizzly, que reveló una posición corta en acciones de NIO antes de la publicación de su informe.

Sin embargo, ninguna de las dos es una razón para descartar el informe sin más. Las ventas en corto, y las ventas en corto activistas en particular, proporcionan un importante control de la exuberancia del mercado. Estos controles ofrecen valor al resto del mercado, pero no pueden incentivarse sin crear algún valor para el vendedor en corto.

De hecho, nadie debería saberlo mejor que los inversionistas en una acción de vehículos eléctricos chinos. La conocida firma Muddy Waters Research se hizo un nombre identificando correctamente el fraude en ese país. Esa misma empresa, a principios de 2020, transmitió un informe anónimo que detectó correctamente las regularidades financieras de Luckin Coffee (OTC:LKNCY).

Los vendedores activistas también han apuntado al espacio de EV. Quizás la más impactante de esas campañas fue el informe de Hindenburg Research sobre Nikola (NASDAQ:NKLA). La investigación de Hindenburg no sólo provocó el desplome del precio de las acciones de NKLA, sino también cargos federales contra su fundador.

Para ser claros, esa historia no significa que el propio informe de Grizzly sea correcto. De hecho, la empresa parece haber cometido al menos un error importante. Pero la propia Nio parece tomarse en serio las acusaciones. Los inversionistas también deberían hacerlo.

Las acusaciones de Grizzly Research

El informe de Grizzly sobre NIO puede describirse con tres pilares fundamentales.

El primero es el argumento de que Nio está utilizando a un tercero para inflar sus ingresos. Nio ha desarrollado un programa llamado «BaaS» (batería como servicio) que permite a los compradores de vehículos suscribirse a un programa de intercambio de baterías en lugar de comprar una batería por adelantado. El programa BaaS, sin embargo, está gestionado por una empresa independiente, Wuhan Weineng Battery Asset Co., de la que Nio posee el 19.8%.

Esta configuración permite a Nio contabilizar los ingresos de las suscripciones de baterías que vende por adelantado, en lugar de hacerlo a lo largo de un periodo de años. Para ser claros, esto no es ilegal, como señala incluso Grizzly. De hecho, este tratamiento de los ingresos es obligatorio según las normas contables. Pero el efecto es inflar los ingresos actuales de Nio y, lo que es más importante, sus beneficios.

Sin embargo, Grizzly alega que Nio ha ido aún más lejos. Destaca un documento de Wuhan Weineng, en el que se señala que, a 30 de septiembre de 2021, la empresa daba servicio a 19,000 suscriptores. Sin embargo, Wuhan Weineng en ese mismo momento había comprado más de 40,000 baterías a Nio.

Grizzly no ve ninguna necesidad de estas ventas adicionales, ni signos de que esas baterías estén realmente almacenadas en algún lugar. Por lo tanto, la empresa concluye que Nio supuestamente está enviando un exceso de baterías que simplemente guarda en sus centros de servicio, aumentando aún más los ingresos y las ganancias.

Por último, Grizzly plantea algunas dudas sobre la gobernanza. Señala que la instalación de ejecutivos de Nio al frente de Wuhan Weineng desmiente las afirmaciones de Nio de que no controla esa empresa. Grizzly señala los vínculos del presidente de Nio, Bin Li, con personas y entidades implicadas en el fraude de Luckin. Y la empresa afirma que Li pignoró acciones que aparentemente eran propiedad de los usuarios de Nio para respaldar los préstamos, y que Li bien podría haber dirigido 50 millones de RMB (aproximadamente 7.4 millones de dólares) a su cuenta personal a través de Nio.

¿Tiene razón Grizzly?

La respuesta inicial de Nio fue afirmar que «el informe carecía de fundamento». En su mayor parte, el mercado parece estar de acuerdo. Las acciones de NIO cayeron alrededor de un 3% el día en que se publicó el informe, pero todo el mercado bajó, y el menos volátil Índice S&P 500 descendió un 2%.

Y, de hecho, parece haber un error clave en la que quizá sea la afirmación más incendiaria. La cifra de 19,000 suscriptores se desprende de un prospecto de Wuhan Weineng para una financiación respaldada por activos. Pero, como señalaron varios usuarios en Twitter, ese folleto no cubre a todos los usuarios de BaaS, sino sólo a un subconjunto. La afirmación de Grizzly aquí parece caer completamente en saco roto.

En cuanto al argumento de que los ingresos y las ganancias están siendo inflados, hay algo de verdad en ello. Pero hay que tener en cuenta que los tratamientos contables suelen reducir los beneficios declarados por las empresas de SaaS. Los costos se contabilizan por adelantado; los ingresos se reconocen a lo largo del tiempo. Por esta razón, en las empresas de SaaS (software como servicio), los inversionistas suelen centrarse más en el flujo de caja (donde los pagos por adelantado se contabilizan al 100%) y/o prestan mucha atención a los ingresos diferidos.

La existencia de Wuhan Weineng quizá sugiera que los resultados de Nio son mejores de lo que serían en caso contrario, pero no implica que esos resultados estén distorsionados. De hecho, en el hipotético escenario en el que Wuhan Weineng no existiera, los inversionistas tratarían hasta cierto punto los ingresos de Nio por BaaS de la misma manera que lo hacen por SaaS, y harían sus propios ajustes al valorar el negocio.

¿Razón para preocuparse?

En general, el caso planteado por Grizzly no termina de cuajar. Pero eso no significa que los inversionistas puedan o deban descartar el informe sin más.

Hay problemas de gobernanza. El compromiso de las acciones de Nio, de ser cierta, sería, en el mejor de los casos, una importante violación de la confianza.

Grizzly señala que las entidades gubernamentales chinas -que rescataron a Nio cuando la empresa estaba en riesgo legítimo de quiebra a finales de 2019- continúan redimiendo acciones a un ritmo rápido. Nio todavía tiene obligaciones en ese frente que podrían sumar hasta 6,700 millones de dólares – y sólo 8,200 millones de dólares en efectivo a mano antes de una expansión global planificada. La empresa está en lo cierto al señalar que si se producen más reembolsos, Nio podría tener que reunir más capital, lo que probablemente requeriría la emisión de acciones y, por tanto, la dilución de los accionistas.

Los riesgos no son tan explosivos como sugiere el tono general de Grizzly. Pero se trata de una empresa con una capitalización bursátil cercana a los 35,000 millones de dólares y sin rentabilidad a la vista. (El consenso de Wall Street proyecta una modesta pérdida en 2023.) También es una empresa que esta semana dijo que formaría un comité independiente de directores para investigar las acusaciones hechas por Grizzly.

Tal vez esa respuesta pretenda apaciguar al mercado y eliminar cualquier atisbo de duda que haya suscitado el breve informe. Pero vale la pena señalar que Nio dijo que su comité sería asesorado por «una firma de contabilidad forense bien considerada».

Ese tipo de empresa no es necesariamente la que se requiere para responder a un informe plagado de errores sin base alguna. Sugiere que la junta directiva de Nio al menos se pregunta si podría haber algo en al menos algunas de las acusaciones hechas aquí. Dada la historia del espacio, y la valoración aún estirada, es un riesgo que los inversionistas, al menos, deben tener en cuenta.

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