Poder agresivo de la Fed ofrece máxima flexibilidad
15.06.2023 23:28
Las tasas de interés en EE.UU. se mantienen sin cambios, pero señala que se prevén más subidas con algunas proyecciones de línea dura para la economía. Según Powell, la de julio es una reunión «en vivo», pero una pausa de una sola reunión no tiene mucho sentido dados los largos lapsos que conlleva la política monetaria. Con la tendencia desinflacionista a punto de acelerarse, prevemos una pausa prolongada.
Medidas moderadas, pero discurso agresivo
Tras diez subidas consecutivas de las tasas de interés en los últimos 15 meses, la Reserva Federal ha mantenido la tasa objetivo de los fondos federales en el 5-5,25%. Este era el resultado ampliamente esperado tras el informe de ayer , y los datos de hoy dieron como resultado que sólo se preveía una subida de 2-3b puntos base, mientras que sólo 6 de 109 organizaciones encuestadas por Bloomberg esperaban una subida.
Esta fue una decisión unánime a pesar de que varios de los halcones hablaron por adelantado de la necesidad de nuevas subidas de tasas. Sin embargo, dejaron clara su opinión con la actualización de las previsiones, que adoptaron un tono decididamente agresivo. El gráfico de puntos de marzo indica que las tasas probablemente habían tocado techo, pero estas previsiones de junio muestran que se esperan dos nuevas subidas de tasas antes de que cambien de rumbo en 2024 con recortes de 100 puntos base. En cuanto a las cifras individuales, nueve miembros esperan subidas de 50 puntos base, dos de 75 puntos base y uno de 100 puntos base. Cuatro miembros prevén una subida, y sólo dos esperan que las tasas se mantengan estables hasta finales de año.
Para racionalizar esto, han revisado al alza su crecimiento interanual del PIB para el cuarto trimestre del 0.4% al 1% y han rebajado su previsión de la tasa de desempleo para el cuarto trimestre del 4,5% al 4.1%. También han revisado al alza el deflactor del IPC subyacente para el cuarto trimestre, del 3.6% al 3.9%.
Federal Reserve Forecasts
Fuente: Reserva Federal, ING (AS:)
Si eso es lo que realmente creen, ¿por qué no suben las tasas?
La amplitud de la política monetaria es una sorpresa. Afirman que los datos determinarán lo que suceda a continuación, pero dadas estas previsiones, surge la pregunta: si creen que la política no es lo suficientemente restrictiva, ¿por qué no suben ahora?
El presidente Jerome Powell (en la foto de la rueda de prensa de hoy), al igual que el resto de bancos centrales, ha afirmado en repetidas ocasiones que la política monetaria opera con largos y variados desfases -lo volvió a hacer en la rueda de prensa-. El Banco de Canadá, por ejemplo, afirma explícitamente en su página web que el efecto pleno de una subida de tasas no se deja sentir hasta pasados entre 18 y 24 meses. Esa es la razón de ser de una pausa: se da un poco más de tiempo para evaluar el impacto. En este contexto, una pausa de un mes -no subir las tasas en junio, sino en julio- no tiene mucho sentido. Los mercados también parecen un poco escépticos, ya que mi pantalla muestra 17 puntos base para julio, frente a 16 antes de la decisión, y 20 puntos base para septiembre. Sin embargo, es comprensible que los recortes que se habían fijado anteriormente ya no existan.
La forma en que racionalizaríamos este resultado es que el hecho de que la Reserva Federal actúe de forma moderada (pausa unánime) pero hable de forma agresiva (previendo 2 subidas) les da la máxima flexibilidad para responder a los datos entrantes.
Mantiene las condiciones monetarias restrictivas, pero puede volverse manso y aflojar más si los datos resultan como esperamos.
La tendencia a la desinflación se acelerará; esperemos que la pausa se prolongue
Nos animó mucho la composición del informe de ayer, con signos de suavidad en los servicios básicos, excluyendo el costo de la vivienda, al que la Reserva Federal ha estado prestando mucha atención. Esta área, donde el temor ha sido que un mercado de trabajo apretado podría mantener las presiones inflacionistas elevadas y la inflación más pegajosa, se desaceleró bruscamente, como muestra el gráfico a continuación. Con la ralentización de los alquileres y la fuerte caída de los precios de los coches usados, vemos la posibilidad de que la inflación subyacente se ralentice hasta cerca del 3% interanual a finales de año.
En cuanto a la inflación general, esperábamos un 0.2% intermensual / 3.1% interanual para junio, pero la cifra de hoy, junto con los movimientos de los precios del , significa que podríamos estar hablando de un 0% intermensual / 2.9% interanual. Conseguir que la inflación de los precios al consumo se sitúe en el 2% el mes que viene, después de haber estado por encima del 9% hace 12 meses, sería una gran noticia, y si nos encontramos con un poco de debilidad por el lado de la actividad, podría ser difícil para la Reserva Federal justificar la reanudación de las subidas de tasas.
Los indicadores de inflación de la Reserva Federal están bajando (% interanual)
Fed’s Inflation Metrics
Fuente: Macrobond, ING
Para la reunión del FOMC del 20 de septiembre, creemos que la Fed tendrá pruebas suficientes para estar bastante segura de que la inflación está firmemente encaminada hacia el 2%, y esa reunión coincidirá también con la fecha aproximada de reinicio de los reembolsos de los préstamos estudiantiles tras una pausa de tres años. Esto supondrá un enorme golpe financiero para más de 40 millones de personas, lo que podría repercutir gravemente en el gasto. También creemos que los efectos de las anteriores subidas de tasas y el impacto del endurecimiento de las condiciones crediticias serán más evidentes en los datos, y eso será el catalizador para que la Fed señale que las tasas no van a subir más.
Las tasas de mercado tienen aquí suficiente impulso al alza, y la parte delantera se sentirá más ajustada
La Fed se ha aferrado al tema que ha dominado la mentalidad del mercado en las últimas semanas, a saber, que la economía estadounidense sigue negándose a calmarse. Esto ha ayudado a los activos de riesgo, ya que, por implicación, los riesgos de impago que normalmente surgirían de una recesión se han mantenido a raya, y eso ha ayudado a que los diferenciales de crédito se estrecharan y a que los mercados de renta variable rindieran. También se ha producido una relajación de las medidas de riesgo del sistema, especialmente al reducirse la angustia inmediata del sector bancario. Esta combinación global ha permitido que las tasas de mercado se relajen al alza, impulsados por unas tasas reales más altas, que a su vez son un signo de fortaleza.
Los comentarios iniciales de la Reserva Federal no niegan estos temas y, de hecho, abogan por más de lo mismo. Aunque esto es más un reflejo de los nuevos «puntos» que otra cosa, en cualquier caso, empuja en la dirección de unos tasas de mercado más altos en el futuro. Seguimos apostando por una subida de las tasas a 10 años hasta la zona del 4%, y no nos parecería mal que se mantuviera por encima durante un tiempo, a menos de un año. Seguimos apostando por que la de 10 años se dirija a la zona del 4%, y no nos parecería mal que se mantuviera por encima durante un tiempo, al menos hasta que la ilusoria desaceleración macroeconómica sea un poco más clara que ahora. Seguimos esperando que la de 10 años esté mucho más cerca del 3% a finales de año, pero cambiaremos de opinión un poco más adelante. Por ahora, seguimos jugando desde el lado corto (para los bonos, lo que implica rendimientos más altos).
No hay mención especial a las cambiantes circunstancias de liquidez. En la actualidad, la liquidez es abundante, con un aumento de las reservas bancarias (de 3,000 millones de dólares a 3,400 millones) y más de 2,000 millones de dólares que se devuelven a la Reserva Federal a través del mecanismo de recompra inversa. El Tesoro de EE.UU. sólo ha reconstruido lentamente su saldo de efectivo en la Fed desde que se suspendió el techo de deuda, por lo que el impacto de una menor emisión previa de letras y un mayor apoyo bancario ha dominado el programa de endurecimiento cuantitativo en curso. En el futuro, unos 500,000 millones de dólares de liquidez se drenarán del sistema a medida que el Tesoro reconstruya su saldo mediante la emisión neta de letras. Se espera una combinación de menores reservas bancarias y menor efectivo en la facilidad de recompra inversa.
Esto hará que parezca que se han endurecido las condiciones, aunque no los niveles (ya que la Reserva Federal no ha subido las tasas).
Los alcistas del dólar pueden aferrarse a la trama de puntos
Habíamos pronosticado que los alcistas apoyarían al dólar, y así ha sido. El canal utilizado por la Reserva Federal para expresar esa postura dura fue la significativa revisión al alza de las proyecciones del Dot Plot (gráfico de puntos) para 2023, que a partir de ahora puede funcionar como un ancla para las expectativas de tasas y probablemente evitar una corrección material del mientras los datos no apunten claramente a una perspectiva de crecimiento/inflación a la baja.
Esto es también lo que puede retrasar aún más la rotación hacia las divisas europeas que habíamos empezado a ver en los últimos días a medida que se enfriaban las expectativas agresivas de la Fed. Por eso, las divisas europeas de beta alta, como la corona noruega y la corona sueca, son las que peor se han comportado tras el anuncio del FOMC. Nos cuesta ver que el entorno mejore drásticamente para esas divisas o para el euro a corto plazo, ya que la amenaza de una subida de tasas en julio por parte de la Reserva Federal se ha visto alimentada en gran medida por el punto de vista de los duros.
Es posible que el vuelva a los máximos de finales de mayo de >104, sobre todo teniendo en cuenta que el BCE podría tener dificultades para sorprender el jueves. A medio plazo, seguimos esperando que un deterioro de los datos estadounidenses obligue a la Reserva Federal a recortar las tasas antes de finales de año y haga caer bruscamente al dólar, sensible a las tasas, pero está claro que no es una historia a corto plazo tras el anuncio de hoy de la Reserva Federal.
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