¿Por qué creemos que el S&P 500 podría perder los mínimos de octubre?
15.03.2023 13:58
Empecemos diciendo que no tenemos una bola de cristal y sabemos que no estamos en posesión de la verdad, por lo que podemos errar perfectamente en nuestro análisis. Nos limitamos a dar los motivos razonados que nos hacen atribuir a esa tesis una alta probabilidad de suceso pero, como todos sabemos, los mercados mandan y son los que terminan dando o quitando la razón a los argumentos. Comenzamos.
En primer lugar, los indicadores adelantados asignan una alta probabilidad de que la economía americana entre en recesión entre el segundo y el tercer trimestre de este año. The Conference Board asigna una probabilidad del 99%, mientras que el modelo basado en la curva de rendimiento del Banco de la Reserva Federal de Nueva York la estima en un 54,49%, la más alta desde 1983, y el modelo económico de Bloomberg en el 100% de recesión en 2023 —posteriormente esta cifra se rebaja al 80% por el comportamiento del consumo en el primer trimestre—.
Probabilidad de Recesión de The Conference Board
Existe una correlación no menor entre el Producto Interior Bruto (PIB) y los Beneficios Empresariales, y es lógico ya que, aunque se usan metodologías distintas de cálculo, representan una medida de la actividad productiva de una economía. De hecho, esta última variable suele anticiparse a la evolución del PIB, mucho más lento. Dado que aún no ha comenzado la “esperada” recesión, es de esperar que los beneficios empresariales puedan empeorar en los próximos trimestres, lo que traería consigo una reducción del valor intrínseco del conjunto del mercado. La última campaña de resultados no ha sido mala, si bien ha dejado entrever mayor debilidad que en trimestres anteriores, algo consistente con un escenario de potencial deterioro en el futuro.
En segundo lugar, debemos fijarnos en el papel de los bancos centrales en el actual ciclo económico. En los últimos 12 meses, los tipos de interés han subido 450pb, hasta alcanzar el 4,75%. El ritmo de subida ha sido el doble de rápido que el producido entre junio de 2004 y junio de 2006, en el que la Fed subió tipos en 425 pb, una de las más agresivas de la historia económica reciente. La rapidez y la profundidad de estas subidas tiene impacto en la economía real con un desfase de entre 9 y 12 meses, por lo que los efectos de las subidas de los últimos meses no han hecho más que empezar a dejarse notar. Por ese motivo, entraría dentro de lo esperable que la actividad económica tendiera a enfriarse en los próximos meses. Sin embargo, la combinación de unos principios contables que muestran todas sus debilidades en situación de estrés como las actuales, una política de tipos 0% —incluso negativos en Europa— durante mucho tiempo que ha llevado a una sobrevaloración histórica de la cotización de los títulos de deuda, y una cuestionable gestión de riesgos por parte de algunos bancos, han provocado problemas de liquidez en entidades como Silicon Valley Bank y Signature Bank, haciendo saltar las alarmas, y consiguiendo una pronta respuesta por parte del Tesoro, la Fed y el FDIC que busca evitar el contagio a otras entidades. A Powell le crecen los enanos, y al problema de una inflación más pegajosa de lo que le gustaría, ahora se le añade la inestabilidad financiera y el riesgo de contagio que podría derivar en una crisis de confianza en el sistema financiero.
Podríamos estar a pocos días de la última subida de tipos de interés de 25 pb de este ciclo hasta alcanzar la cota psicológica del 5%. Powell está entre la espada y la pared. Aunque una nueva subida no haría más que agravar la situación de las entidades más expuestas al riesgo de tipos de interés, ante una potencial crisis de confianza en el sistema financiero, creemos que no tendría más remedio que transmitir tranquilidad y seguridad en que las medidas aprobadas el pasado domingo serán suficientes para contener un posible contagio. Por ese motivo, pensamos que éste es el escenario más probable. Además, esta visión estaría en línea con la probabilidad del 74,9% que asignan los Futuros de los Fondos Federales. Por otro lado, aunque éstos descuentan una subida adicional hasta el 5,25% en mayo, las subidas de tipos de interés suelen frenarse cuando los rendimientos del T-Note a 2 años perforan a la baja los tipos de interés oficiales, como está ocurriendo actualmente. Por ese motivo, salvo que se produjera un repunte de los rendimientos del T-Note 2y por encima del 5%, pensamos que la del 22 de marzo sería la última reunión del FOMC en la que anunciarían subidas de tipos de interés de este ciclo.
US Government Bond 2y vs US Interest Rates
Sin embargo, el riesgo de inestabilidad financiera pone presión a Powell en su particular lucha contra la inflación. Las medidas planteadas suponen la inyección de liquidez en el sistema, bien para garantizar a los depositantes de las entidades afectadas los fondos, bien en la forma de préstamos contingentes para paliar los problemas de liquidez de las entidades más expuestas. La inyección masiva de liquidez, aunque no es el único, es uno de los principales factores que han provocado una histórica subida de la inflación, por lo que, ante un escenario de agravamiento de la inestabilidad financiera, mayor serán después los esfuerzos necesarios para contener una inflación, salvo que converjan en el tiempo una crisis financiera y una recesión económica. Por el contrario, si se contiene el riesgo de contagio y SVB y Signature se convierten en casos aislados, Powell se verá obligado a retomar sus planes de contención de la inflación por un período más largo. Será tanto más largo, cuanto mayor sea el tiempo en que se tarde en resolver la situación de inestabilidad financiera creada por estas tres entidades, salvo que la recesión sea más profunda y duradera de lo inicialmente esperado y termine conteniendo los precios por la vía más dura posible: la pérdida masiva de empleos.
Spread 10y-2y, Número de Desempleados en EE. UU, y S&P500
En tercer lugar, tanto el empleo como la curva de rendimientos apoyan la idea de que puedan producirse caídas en las bolsas. Con una tasa de paro en el 3,6%, la economía americana se encuentra en situación de pleno empleo. Adicionalmente, la curva de rendimientos acaba de hacer el viernes pasado nuevos mínimos en su inversión de los spreads 10y-2y, 10-3m y 30y-5y —este último hizo mínimos hace dos semanas—. Esta configuración es más propia de techos que de suelos del mercado, y tiene sentido ya que, por un lado, la inversión de la curva de rendimientos implica falta de confianza sobre el futuro de la economía, y el mercado laboral en situación de pleno empleo supone que la capacidad productiva se encuentra cada vez más próxima a su máximo potencial. Si comparamos la evolución del con la de estas variables, veremos que los suelos del mercado suelen producirse cuando estos spreads han vuelto ampliamente a terreno positivo —algo que aún no ha sucedido—, y que la destrucción de empleo ya es una realidad —tampoco está sucediendo—. Es importante señalar que las noticias sobre SVB provocaron una fuerte reacción de los inversores que buscaron refugio en la deuda pública americana, consiguiendo que el T-Note 2y experimentarse su mayor revalorización en un día en los últimos 40 años. Los spreads podrían comenzar a deshacer el camino andado y volver a terreno positivo, lo que, en nuestra opinión, podría venir acompañado de caídas en los índices, al aumentar la percepción de riesgo de recesión y, dadas las circunstancias actuales, potencialmente de una crisis financiera. Adicionalmente, desde la perspectiva del mercado de empleo, aunque continúa muy fuerte, comienza a dar lecturas mixtas. Adicionalmente, estos mínimos suelen además venir acompañados por lecturas de los índices de volatilidad superiores al 40%, muy alejados de los niveles actuales e incluso de los peores momentos de octubre de 2022.
Flujos Netos de Efectivo Acumulados
En cuarto y último lugar, los Flujos Netos de Efectivo continúan mostrando salidas de la renta variable americana que marca un nuevo mínimo. Desde enero de 2022 han salido más de 300.000 millones de dólares. Sin embargo, lo más llamativo es que, a pesar de la revalorización experimentada por los índices de renta variable americana desde el mes de octubre, han continuado las salidas netas de efectivo, algo que consideramos poco compatible con un desarrollo alcista sostenido en el tiempo.
Por esos motivos, nos mostramos cautos sobre el futuro de la bolsa americana. Por ese motivo, consideramos esencial tener herramientas que permitan gestionar el riesgo de manera eficiente. En base a la información que manejamos para esta semana, el nivel 3.908 es fundamental en el S&P500, ya que se corresponde con el Nivel de los Market Makers (NMM), nivel que determina la predisposición alcista o bajista de este índice y que, por tanto, de evitar el riesgo de futuras correcciones potenciales. En el vídeo adjunto, hacemos una revisión de estos niveles de referencia para los principales activos, y que esperamos sean de utilidad para los lectores a la hora de contextualizar la situación de cada uno de ellos.
¡Buena semana y buenas inversiones!
