Netflix: Gran brecha entre ganancias y flujo de caja libre

22.07.2022 00:40

• El mercado responde bien a los últimos resultados de Netflix

• Sin embargo, las perspectivas siguen siendo poco claras

• Mientras el crecimiento de los abonados se estanca, quedan varios interrogantes

Al mercado parecen gustarle los resultados del segundo trimestre de Netflix (NASDAQ:NFLX). Las acciones de NFLX ganaron un 7.4% en las operaciones regulares del miércoles tras su publicación después del cierre del martes.

Desde la distancia, las ganancias parecen un poco extrañas. Es posible que las acciones hayan experimentado un típico «rally de alivio»: NFLX se dirigió al informe con una impresionante caída del 71% desde su máximo de 52 semanas, en una caída que recortó más de 200,000 millones de dólares de su capitalización bursátil.

Puede que eso sea lo que ha ocurrido, porque el trimestre en general parece mixto. Las cifras de suscriptores de Netflix en el segundo trimestre fueron mejores de lo esperado, pero la empresa perdió casi un millón de usuarios de pago durante el periodo. Los ingresos y los beneficios del segundo trimestre superaron las expectativas de Wall Street, pero las perspectivas para el tercer trimestre se situaron muy por debajo del consenso.

En términos netos, el segundo trimestre de Netflix no resuelve lo que durante mucho tiempo ha sido un intenso debate sobre el valor de la empresa. Lo único que parece claro es que las perspectivas seguirán siendo confusas durante bastante tiempo, ya que hay demasiados interrogantes que resolver.

Beneficios frente a flujo de caja libre

A finales de abril, destacamos la gran diferencia entre los beneficios y el flujo de caja libre de Netflix. La diferencia se reduce a la forma de contabilizar los contenidos. En el caso de los beneficios, Netflix amortiza su gasto en contenidos a lo largo de un periodo de años. En el estado de flujo de caja, sin embargo, el gasto en contenidos se contabiliza inmediatamente.

El gasto de contenido en efectivo ha superado históricamente los costes amortizados, como señaló la propia Netflix en el comunicado de resultados del segundo trimestre:

Netflix Ratio Chart

La diferencia es significativa. Los resultados del primer semestre sugieren que el gasto de contenido amortizado este año será de unos 13,000 millones de dólares; según la dirección, el gasto en efectivo debería ser de unos 17,000 millones de dólares.

Así, basándose en la previsión de unos 1,000 millones de dólares de flujo de caja libre, NFLX cotiza a unas 90 veces el flujo de caja libre. Los beneficios netos, sin embargo, deberían estar más cerca de los 5,000 millones de dólares, lo que sugiere un múltiplo precio-beneficio mucho más razonable, en torno a las 18 veces.

Es importante señalar que no se trata sólo de una cuestión contable. Una pregunta clave, y aún sin respuesta, es por cuánto tiempo el contenido de Netflix conserva su valor real. Si la empresa necesita un éxito como Stranger Things cada trimestre simplemente para mantener los niveles de suscriptores, entonces el valor económico del negocio se inclina más hacia las valoraciones derivadas del flujo de caja libre.

Si, por el contrario, la creación de contenidos proporciona un valor material para mantener a los suscriptores contentos dentro de tres o cinco años, entonces el dinero gastado ahora (o en 2021) se amortiza en 2025 y 2027. En ese caso, los beneficios son una representación más precisa de la economía del negocio.

Todavía no sabemos la respuesta. Pero los comentarios tras el segundo trimestre sugieren que pronto lo sabremos. La dirección de Netflix dijo en la conferencia telefónica del segundo trimestre que el gasto en contenidos se estabilizaría en los próximos años. Eso es un gran cambio: el gasto en contenido en efectivo se triplicará aproximadamente entre 2015 y 2022.

Si Netflix puede mantener el gasto bajo control y seguir aumentando los suscriptores, entonces este negocio es demasiado barato. Si, por el contrario, la compañía necesita cada vez más contenidos nuevos simplemente para mantener contentos a los usuarios existentes, los próximos años deberían ver más pérdidas de suscriptores – y potencialmente un precio de las acciones de NFLX más bajo.

La publicidad y las acciones de Netflix

Después de los resultados del primer trimestre, Netflix dijo que estaba estudiando la posibilidad de lanzar un nivel de apoyo a la publicidad. A principios de este mes, la compañía anunció una asociación con Microsoft (NASDAQ:MSFT) para ofrecer ese servicio.

La convocatoria del segundo trimestre ha aportado algo más de información al respecto, pero, una vez más, hay más preguntas que respuestas. La publicidad de Netflix debería llegar a principios del año que viene, pero eso es todo lo que sabemos. El director de producto, Greg Peters, ofreció un comentario en lenguaje corporativo que confundió más que iluminó:

«…con el tiempo, creemos que hay una tremenda oportunidad de aprovechar el ADN de la innovación que tenemos, así como un montón de características que permiten la direccionabilidad y la mensurabilidad y cosas por el estilo… Así que hay un montón de líneas de investigación, líneas de innovación que estamos persiguiendo para apoyar toda esa pieza, y creo que vamos a entrar en eso de forma iterativa a medida que avanzamos».

Peters dijo que la reacción inicial de los anunciantes potenciales fue «bastante fuerte», y es posible que la publicidad pueda mover la aguja aquí. En el año fiscal 2019 de Disney (NYSE:DIS), su negocio de medios de comunicación generó unos 7,000 millones de dólares en ingresos publicitarios en todo el mundo. Netflix tiene una base de suscriptores más grande, y probablemente un mayor tiempo de visualización (la cifra de 2019 fue de dos horas por día en promedio, según uno de sus ejecutivos en ese momento).

Ostensiblemente, los ingresos publicitarios de Netflix con el tiempo podrían alcanzar los 10,000 millones de dólares o más. La cuestión, por supuesto, es en qué medida las ventas de publicidad restarían ingresos a las suscripciones. Es de suponer que algunos de los usuarios actuales bajarán de categoría. El impacto neto en general sería positivo (si no, Netflix dejaría de hacerlo), pero el impulso a los beneficios podría medirse sólo en un puñado de miles de millones como máximo.

Frente a una capitalización de mercado de 90,000 millones de dólares, eso no es nada, obviamente. Y tal vez la confirmación y el debate sobre el paso a la publicidad expliquen parte del repunte posterior a los resultados.

Aun así, parece cuanto menos prematuro ver las acciones de NFLX como una compra simplemente porque los niveles de apoyo a la publicidad están en camino el próximo año. Al igual que con el resto del negocio, nadie -ni siquiera la dirección de Netflix- sabe con precisión cómo se desarrollará esta iniciativa.

La cuestión cíclica

El éxito del negocio publicitario, al menos a corto plazo, depende de otra incógnita: cómo será exactamente el panorama económico el próximo año. El entorno macroeconómico podría afectar también a los ingresos por suscripciones.

En la llamada se preguntó a los directivos de Netflix cómo veían la demanda en una recesión. El director financiero Spencer Neumann respondió que «la mayoría de las formas de entretenimiento han sido bastante resistentes a las recesiones [económicas]».

Sin duda, hay algo de verdad en eso. Pero la cuestión para los ingresos por suscripción de Netflix no es si el streaming en su conjunto se mantiene. Se trata de si los consumidores están dispuestos a pagar por tres y cuatro servicios diferentes, y de si Netflix necesariamente llega al nivel.

Incluso si lo hace, una economía más débil puede llevar a una mayor adopción de un nivel basado en la publicidad, lo que, a su vez, probablemente afectaría a los ingresos y beneficios de la empresa el próximo año y en adelante. (Aunque el producto basado en la publicidad se desarrolle, parece excepcionalmente improbable que la plena monetización llegue de forma instantánea). Una vez más, los inversionistas están jugando un poco a las adiivinanzas.

Se aconseja paciencia

Sencillamente, hay muchas preguntas aquí, y muchos riesgos. Un inversionista razonable puede considerar que las acciones de Netflix son una ganga, ya que los ingresos publicitarios impulsan el crecimiento de los beneficios y la moderación del gasto en contenidos conduce a un fuerte aumento del flujo de caja libre. También puede ver las acciones como una venta, dado que el flujo de caja libre sigue siendo mínimo y el potencial de una mayor presión de los efectos macroeconómicos.

Personalmente, me inclino por el lado bajista. El crecimiento de los suscriptores en las regiones más rentables se ha estancado: el número de miembros pagados en EE.UU. y Europa combinados ha aumentado sólo un 2.5% en los últimos 12 meses. El flujo de caja libre debería aumentar si se mantiene el techo de gasto en contenidos, pero está en entredicho y, de nuevo, todavía estamos a unas 90 veces el flujo libre de caja de este año.

Como mínimo, parece que se aconseja tener paciencia. Va a hacer falta tiempo para que las respuestas a tantas preguntas clave se revelen. Mientras tanto, en un mercado todavía nervioso, parece al menos probable que se pueda ofrecer un precio más barato en algún momento.

Fuente